過去一年行情已反應行業放緩趨勢，并擠出業績預期泡沫。預計2014年醫藥行業收入利潤增速13%左右，2015年我們預期增速持平，均較上一個五年（2008～2013）平均增速下降約10pp；醫藥上市公司增速和ROE均下降，市場的業績預期亦歷經逐季幾輪向下修正；此外，醫保、招標、藥價等政策仍面臨不確定性，政策環境不夠友好。——過去一年較為悲觀的預期已經反映至股價：2014年至今醫藥指數上漲22%，在全部行業排倒數第三，其中可比的市值200億以上醫藥股（行業市值占比30%）平均漲幅僅8%。
　　估值和持倉高位“減負”后積蓄輪動空間動能。由于DDM模型的分子端（增速、盈利水平等）沒有明顯變化，短期我們更多關注來自二級市場本身的因素：①機構持倉持續下降。②短時間大幅跑輸大盤已釋放相對估值壓力。醫藥指數自11月至今的較短時間內大幅跑輸上證綜指約24pp，特別是金融股大幅上漲后帶動大盤估值中樞水漲船高，使得醫藥股的相對估值溢價率已較前期高點下降近30%。——遵循市場內在波動規律，后續不至于有持續的如此大的超額負收益，板塊間輪動有內在的收斂性波動，尤其是部分個股的估值開始變得有吸引力。后續醫藥板塊的增量資金可能來自：①基于絕對收益預期做板塊輪動的；②基于相對收益預期做防御配臵的。
　　醫藥板塊還不是估值洼地，需差異化精選個股。目前醫藥板塊2015年預測PE為26X（wind一致預期，整體法），相比食品飲料（17X）、家電（10X）等在2014年表現后1/3的行業中還不算估值洼地，需差異化精選個股：①從15倍到25倍我們認為牛市中有“修復空間”；②越過25倍，則需看業績增長前提下的時間換空間；③超過30倍，需看成長的持續性、有無重大新的產業格局變化和公司利益格局變化。
　　基于估值中樞上移的配臵組合建議：有基本面支撐估值具吸引力的一、二線藍籌股。①估值修復：東阿阿膠（2015PE16X，下同）、益佰制藥（20X）、國藥一致（18X）、華東醫藥（20X）；②估值合理、2015年業績增長確定性相對較強：天士力（25X）、恒瑞醫藥（30X）、嘉事堂（32X）、華海藥業（30X）。
　　風險提示：需注意醫藥股2014年表現滯后也是結構性的：大市值白馬股估值也有所分化，調整后市盈率仍在20倍以上，特別是那些增速已經下一個臺階的，估值和未來1-2年的成長性匹配度較差的，則“估值修復”的空間相對有限；中小市值個股調整后估值仍高企，有待趨勢或新故事的驗證。